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　　房地產泡沫將會引發(fā)重大風險

　　自房改以來，我國房地產商品市場幾乎一直處于單邊上漲狀態(tài)。房改初期的價格上漲，主要是長期受到壓抑的房地產需求的爆發(fā)引發(fā)的，可以看作是房地產價格的理性回歸。但是近年來房地產價格的持續(xù)高漲，更多是由于房地產投資乃至投機所推動的，不少房地產價格已經明顯偏離理性價格，房地產泡沫開始顯現(xiàn)。今年第二季度以來，在持續(xù)的巨量信貸資金推動下，伴隨著通脹預期，房地產投資需求旺盛，價格開始加速上漲。如北京、上海等多個一線城市的房價與地價近期明顯上漲，成交量也有放大趨勢。而與此同時，由于經濟放緩和失業(yè)增加，房屋租金普遍下降。房價上漲和租金下降表明房地產泡沫已經開始膨脹。

　　房地產泡沫膨脹將會引發(fā)重大風險。首先，價格長期偏高將削弱實體經濟發(fā)展?jié)摿�。過高的房地產價格，將誘使過多資源投入到房地產領域，導致流入實體經濟的資源不足，阻礙經濟結構調整目標順利實現(xiàn)，也不利于經濟競爭力的增強，威脅國民經濟長期健康發(fā)展。其次，房地產泡沫不利于擴大內需。房地產資產膨脹將導致整個社會財富再分配，使社會財富向擁有房地產的群體轉移，加劇財富兩極分化。由于邊際消費率遞減，財富過度集中會降低總消費率，加劇需求不足矛盾。再其次，高房價會使中低收入家庭的住房短缺問題更加突出，房地產泡沫下的貧富分化將影響社會穩(wěn)定。

　　大量信貸投放推高房價和地價

　　寬松貨幣政策易引發(fā)房地產泡沫。日本等國的歷史表明，政府應對國際金融危機的經濟刺激計劃可能會助推資產泡沫，特別是過度寬松的貨幣政策容易引發(fā)經濟泡沫化。泡沫的實質是通過透支未來的經濟增長潛力，形成的當期繁榮。寬松的貨幣政策屬于應對危機沖擊的短期應急行為。放松對短期行為的警惕，極易造成房價和地價虛高，甚至產生嚴重泡沫。

　　我國近期信貸投放高速增長。伴隨巨量信貸的快速投放，廣義貨幣（M2）也快速增長，引發(fā)了強烈的通脹預期。而且由于我國M2增速曾經在先前較長一段時間內明顯快于國內生產總值（GDP）增速，M2被稱之為迷失的貨幣。在通脹預期下，迷失的貨幣又奇跡般地涌現(xiàn)出來，并進一步加快M2的增長速度。由于外部需求尚未得到有效恢復，實體經濟投資空間有限，大量的信貸資金不可避免地流入資產市場，并引發(fā)房地產資產價格高漲。

　　地價上漲推動房價上漲，形成漲價螺旋

　　短邊規(guī)則決定地價推動房價持續(xù)上漲。房地產作為商品，其市場價格上漲意味著供不應求。而持續(xù)上漲的價格，表明房地產商品市場一直處于非均衡狀態(tài)。按照短邊規(guī)則，非均衡市場的價格決定力量屬于短缺方。對于房地產市場，處于短邊的供給方決定了市場價格。房地產生產成本通過加成定價，即附加一定成數的利潤，形成開發(fā)商的定價，進而成為房地產市場銷售價格。由于供不應求，加成定價下的房地產總能成交，成為最終的真實交易價格。而房地產開發(fā)成本中，土地無疑是最為關鍵的一項成本。土地成本在開發(fā)成本中的真實比重姑且不論，其占據著相當大的份額并且快速上漲當屬無可爭議。土地成本及其上漲預期，自然也通過加成定價模式，傳遞到房地產市場，推動了房價的上漲。

　　房地產市場信息不對稱阻礙房價理性回調。從理論上講，當房地產需求處于短邊時，即供過于求時，房價將會決定地價。即過剩的房地產供給將會導致價格下降，從而導致地價下降。但是，實際上這種反向變動的規(guī)律卻受到了嚴重的干擾。究其原因，房地產市場信息不對稱是主要原因。即當市場實際已經處于供過于求狀態(tài)時，開發(fā)商通過虛假銷售制造需求泡沫，或者隱瞞待售房屋制造供給不足假象，從而改變市場的理性預期。這種欺騙策略的成功，依賴于市場的不透明。此外，開發(fā)商的道德風險阻礙房價理性下調。在現(xiàn)行的開發(fā)模式下，大量使用信貸資金的房地產開發(fā)商，更傾向于冒險，即在市場實際已經供過于求時，寧可銷售受阻也要維持高價。

　　土地財政是地價上漲的制度根源

　　現(xiàn)行的土地財政模式埋下隱患。我國土地出讓金制度的特點是在開發(fā)土地時，一次性征收出讓金。這種方式管理成本低，并且可以將未來收益及早貼現(xiàn)。地方政府從中可以獲得進行城市建設的主要財政收入來源。然而這種模式具有明顯的短期化特征，是難以持續(xù)的，不利于土地市場長期健康發(fā)展�，F(xiàn)行土地出讓金模式已經行之有年，長期累積的負面效果開始顯現(xiàn)。部分城市中心區(qū)已經開始面臨無地可售局面，土地價格自然會加速上漲。

　　地方政府無法擺脫對土地財政的依賴。當前的財稅體制下，由于缺少穩(wěn)定的稅源，土地出讓收入普遍成為地方政府最重要的收入來源。很多地方政府財政收入嚴重依賴土地出讓金，形成獨特的土地財政模式。在這種模式下，地方政府的行為必然是利用其土地市場的壟斷，限制土地供給并推高土地價格，以獲得最大化的土地收入。從這個角度來看，地方政府實際上充當了土地價格的“推手”角色。

　　盡快開征物業(yè)稅乃是穩(wěn)定房價與地價的治本之策

　　信貸調控短期效果顯著但只能治標。在房價與地價明顯虛高并仍在膨脹時期，投資性需求對于信貸成本的變化相當敏感，收緊二套房房貸等政策確實可以推動房價回歸理性。但是由于房價回調將意味著地方政府財政收入的減少，會因遭到地方政府的強烈抵制而難以持續(xù)。從這個角度來看，任何調控房地產的政策都必須考慮地方財政的現(xiàn)實，否則，必將面臨無效的結局。信貸政策即使有效，也只能是暫時的。

　　開征物業(yè)稅，幫助地方政府脫困，才是治本之策。正如我國分稅制改革幫助中央財政擺脫了通脹融資困境一樣，開征物業(yè)稅將幫助地方政府獲得穩(wěn)定的財政收入，逐步擺脫對一次性土地出讓收入的過度依賴。唯有如此，房地產調控政策才可能回歸真正的理性，抑制房地產泡沫才可能成為各級政府一致的目標。物業(yè)稅將會增加非消費性房地產、特別是投機性房地產的持有成本，降低房地產的實際空置率，避免社會資源過度向房地產集中從而阻礙經濟結構調整。

　　開征物業(yè)稅宜早不宜晚。物業(yè)稅的開征需要具備眾多條件，如市場信息較為透明、市場估價體系成熟、相關法律和稅制體系健全等。但是改革的歷史表明，任何新稅制都是在實施過程中逐步完善的，盡快開征物業(yè)稅恰恰能夠促進市場信息透明、提升政府稅收征管水平和完善相關法律體系。拖延開征物業(yè)稅則可能產生非常不利的后果，如日本直到1991年才開征物業(yè)稅，其時房地產泡沫已經過度膨脹并隨即破滅，以至于日本在1998年被迫取消物業(yè)稅。我國房地產目前也面臨泡沫膨脹的挑戰(zhàn)，汲取日本的教訓，盡快創(chuàng)造條件開征物業(yè)稅已經刻不容緩。

　　作者單位：中國信達資產管理公司風險研究中心研究員