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　　房地產(chǎn)泡沫將會(huì)引發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)

　　自房改以來，我國房地產(chǎn)商品市場(chǎng)幾乎一直處于單邊上漲狀態(tài)。房改初期的價(jià)格上漲，主要是長期受到壓抑的房地產(chǎn)需求的爆發(fā)引發(fā)的，可以看作是房地產(chǎn)價(jià)格的理性回歸。但是近年來房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)高漲，更多是由于房地產(chǎn)投資乃至投機(jī)所推動(dòng)的，不少房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)明顯偏離理性價(jià)格，房地產(chǎn)泡沫開始顯現(xiàn)。今年第二季度以來，在持續(xù)的巨量信貸資金推動(dòng)下，伴隨著通脹預(yù)期，房地產(chǎn)投資需求旺盛，價(jià)格開始加速上漲。如北京、上海等多個(gè)一線城市的房價(jià)與地價(jià)近期明顯上漲，成交量也有放大趨勢(shì)。而與此同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)放緩和失業(yè)增加，房屋租金普遍下降。房價(jià)上漲和租金下降表明房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始膨脹。

　　房地產(chǎn)泡沫膨脹將會(huì)引發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)。首先，價(jià)格長期偏高將削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α＿^高的房地產(chǎn)價(jià)格，將誘使過多資源投入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源不足，阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，也不利于經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，威脅國民經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展。其次，房地產(chǎn)泡沫不利于擴(kuò)大內(nèi)需。房地產(chǎn)資產(chǎn)膨脹將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)財(cái)富再分配，使社會(huì)財(cái)富向擁有房地產(chǎn)的群體轉(zhuǎn)移，加劇財(cái)富兩極分化。由于邊際消費(fèi)率遞減，財(cái)富過度集中會(huì)降低總消費(fèi)率，加劇需求不足矛盾。再其次，高房價(jià)會(huì)使中低收入家庭的住房短缺問題更加突出，房地產(chǎn)泡沫下的貧富分化將影響社會(huì)穩(wěn)定。

　　大量信貸投放推高房價(jià)和地價(jià)

　　寬松貨幣政策易引發(fā)房地產(chǎn)泡沫。日本等國的歷史表明，政府應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可能會(huì)助推資產(chǎn)泡沫，特別是過度寬松的貨幣政策容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫化。泡沫的實(shí)質(zhì)是通過透支未來的經(jīng)濟(jì)增長潛力，形成的當(dāng)期繁榮。寬松的貨幣政策屬于應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊的短期應(yīng)急行為。放松對(duì)短期行為的警惕，極易造成房價(jià)和地價(jià)虛高，甚至產(chǎn)生嚴(yán)重泡沫。

　　我國近期信貸投放高速增長。伴隨巨量信貸的快速投放，廣義貨幣（M2）也快速增長，引發(fā)了強(qiáng)烈的通脹預(yù)期。而且由于我國M2增速曾經(jīng)在先前較長一段時(shí)間內(nèi)明顯快于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速，M2被稱之為迷失的貨幣。在通脹預(yù)期下，迷失的貨幣又奇跡般地涌現(xiàn)出來，并進(jìn)一步加快M2的增長速度。由于外部需求尚未得到有效恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資空間有限，大量的信貸資金不可避免地流入資產(chǎn)市場(chǎng)，并引發(fā)房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格高漲。

　　地價(jià)上漲推動(dòng)房價(jià)上漲，形成漲價(jià)螺旋

　　短邊規(guī)則決定地價(jià)推動(dòng)房價(jià)持續(xù)上漲。房地產(chǎn)作為商品，其市場(chǎng)價(jià)格上漲意味著供不應(yīng)求。而持續(xù)上漲的價(jià)格，表明房地產(chǎn)商品市場(chǎng)一直處于非均衡狀態(tài)。按照短邊規(guī)則，非均衡市場(chǎng)的價(jià)格決定力量屬于短缺方。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，處于短邊的供給方?jīng)Q定了市場(chǎng)價(jià)格。房地產(chǎn)生產(chǎn)成本通過加成定價(jià)，即附加一定成數(shù)的利潤，形成開發(fā)商的定價(jià)，進(jìn)而成為房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售價(jià)格。由于供不應(yīng)求，加成定價(jià)下的房地產(chǎn)總能成交，成為最終的真實(shí)交易價(jià)格。而房地產(chǎn)開發(fā)成本中，土地?zé)o疑是最為關(guān)鍵的一項(xiàng)成本。土地成本在開發(fā)成本中的真實(shí)比重姑且不論，其占據(jù)著相當(dāng)大的份額并且快速上漲當(dāng)屬無可爭(zhēng)議。土地成本及其上漲預(yù)期，自然也通過加成定價(jià)模式，傳遞到房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了房價(jià)的上漲。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)信息不對(duì)稱阻礙房價(jià)理性回調(diào)。從理論上講，當(dāng)房地產(chǎn)需求處于短邊時(shí)，即供過于求時(shí)，房價(jià)將會(huì)決定地價(jià)。即過剩的房地產(chǎn)供給將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降，從而導(dǎo)致地價(jià)下降。但是，實(shí)際上這種反向變動(dòng)的規(guī)律卻受到了嚴(yán)重的干擾。究其原因，房地產(chǎn)市場(chǎng)信息不對(duì)稱是主要原因。即當(dāng)市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)處于供過于求狀態(tài)時(shí)，開發(fā)商通過虛假銷售制造需求泡沫，或者隱瞞待售房屋制造供給不足假象，從而改變市場(chǎng)的理性預(yù)期。這種欺騙策略的成功，依賴于市場(chǎng)的不透明。此外，開發(fā)商的道德風(fēng)險(xiǎn)阻礙房價(jià)理性下調(diào)。在現(xiàn)行的開發(fā)模式下，大量使用信貸資金的房地產(chǎn)開發(fā)商，更傾向于冒險(xiǎn)，即在市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)供過于求時(shí)，寧可銷售受阻也要維持高價(jià)。

　　土地財(cái)政是地價(jià)上漲的制度根源

　　現(xiàn)行的土地財(cái)政模式埋下隱患。我國土地出讓金制度的特點(diǎn)是在開發(fā)土地時(shí)，一次性征收出讓金。這種方式管理成本低，并且可以將未來收益及早貼現(xiàn)。地方政府從中可以獲得進(jìn)行城市建設(shè)的主要財(cái)政收入來源。然而這種模式具有明顯的短期化特征，是難以持續(xù)的，不利于土地市場(chǎng)長期健康發(fā)展�，F(xiàn)行土地出讓金模式已經(jīng)行之有年，長期累積的負(fù)面效果開始顯現(xiàn)。部分城市中心區(qū)已經(jīng)開始面臨無地可售局面，土地價(jià)格自然會(huì)加速上漲。

　　地方政府無法擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴。當(dāng)前的財(cái)稅體制下，由于缺少穩(wěn)定的稅源，土地出讓收入普遍成為地方政府最重要的收入來源。很多地方政府財(cái)政收入嚴(yán)重依賴土地出讓金，形成獨(dú)特的土地財(cái)政模式。在這種模式下，地方政府的行為必然是利用其土地市場(chǎng)的壟斷，限制土地供給并推高土地價(jià)格，以獲得最大化的土地收入。從這個(gè)角度來看，地方政府實(shí)際上充當(dāng)了土地價(jià)格的“推手”角色。

　　盡快開征物業(yè)稅乃是穩(wěn)定房價(jià)與地價(jià)的治本之策

　　信貸調(diào)控短期效果顯著但只能治標(biāo)。在房價(jià)與地價(jià)明顯虛高并仍在膨脹時(shí)期，投資性需求對(duì)于信貸成本的變化相當(dāng)敏感，收緊二套房房貸等政策確實(shí)可以推動(dòng)房價(jià)回歸理性。但是由于房價(jià)回調(diào)將意味著地方政府財(cái)政收入的減少，會(huì)因遭到地方政府的強(qiáng)烈抵制而難以持續(xù)。從這個(gè)角度來看，任何調(diào)控房地產(chǎn)的政策都必須考慮地方財(cái)政的現(xiàn)實(shí)，否則，必將面臨無效的結(jié)局。信貸政策即使有效，也只能是暫時(shí)的。

　　開征物業(yè)稅，幫助地方政府脫困，才是治本之策。正如我國分稅制改革幫助中央財(cái)政擺脫了通脹融資困境一樣，開征物業(yè)稅將幫助地方政府獲得穩(wěn)定的財(cái)政收入，逐步擺脫對(duì)一次性土地出讓收入的過度依賴。唯有如此，房地產(chǎn)調(diào)控政策才可能回歸真正的理性，抑制房地產(chǎn)泡沫才可能成為各級(jí)政府一致的目標(biāo)。物業(yè)稅將會(huì)增加非消費(fèi)性房地產(chǎn)、特別是投機(jī)性房地產(chǎn)的持有成本，降低房地產(chǎn)的實(shí)際空置率，避免社會(huì)資源過度向房地產(chǎn)集中從而阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　開征物業(yè)稅宜早不宜晚。物業(yè)稅的開征需要具備眾多條件，如市場(chǎng)信息較為透明、市場(chǎng)估價(jià)體系成熟、相關(guān)法律和稅制體系健全等。但是改革的歷史表明，任何新稅制都是在實(shí)施過程中逐步完善的，盡快開征物業(yè)稅恰恰能夠促進(jìn)市場(chǎng)信息透明、提升政府稅收征管水平和完善相關(guān)法律體系。拖延開征物業(yè)稅則可能產(chǎn)生非常不利的后果，如日本直到1991年才開征物業(yè)稅，其時(shí)房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)過度膨脹并隨即破滅，以至于日本在1998年被迫取消物業(yè)稅。我國房地產(chǎn)目前也面臨泡沫膨脹的挑戰(zhàn)，汲取日本的教訓(xùn)，盡快創(chuàng)造條件開征物業(yè)稅已經(jīng)刻不容緩。

　　作者單位：中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司風(fēng)險(xiǎn)研究中心研究員