雖然本輪從緊貨幣政策的目標是防止經濟過熱和通貨膨脹過高，而非專門針對房地產市場，但是房地產市場的特點決定了其必然會受到從緊貨幣政策的影響
2007年美國次貸危機的爆發(fā)打亂了自本世紀初以來全球范圍資產價格上漲、流動性加大、投資趨熱的經濟局勢，隨之而來的是各國對當前經濟運行狀況以及未來經濟發(fā)展趨勢的重新認知。在目前國際經濟走勢看壞、全球金融市場動蕩的形勢下，為保持我國宏觀經濟健康平穩(wěn)發(fā)展，防止因流動性過剩、投資過熱導致通貨膨脹加速并誘發(fā)經濟過熱甚至出現危機，我國自2007年年底開始實施從緊的貨幣政策。從緊貨幣政策會對房地產市場產生怎樣的影響、未來應如何引導房地產市場發(fā)展，業(yè)已成為人們關注的焦點問題。
從緊的貨幣政策主要內容
近些年來，伴隨著我國房地產市場的快速發(fā)展，國家針對房地產市場的調控政策頻頻出臺。2003年6月，中央銀行發(fā)布《關于進一步加強房地產信貸業(yè)務管理的通知》，要求各商業(yè)銀行嚴控開發(fā)貸款、嚴控土地儲備貸款、嚴防建筑貸款墊資、加強個人住房貸款管理；同年8月，國務院發(fā)布《關于促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，從調整住房供應結構、健全市場體系、發(fā)展住房信貸、調控土地供應、加強市場監(jiān)管等方面規(guī)范了房地產市場發(fā)展模式；2004年2月，中國銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行房地產貸款風險管理指引（征求意見稿）》，明確指出了購房人月供與收入的比例不超過50%；同年3月，國土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)《關于繼續(xù)開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》，要求從2004年8月31日起，所有經營性項目用地一律公開競價出讓，各地不得再以歷史遺留問題為由進行協(xié)議出讓；同年4月，國務院發(fā)出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發(fā)固定資產投資項目資本金比例。金融、土地、市場發(fā)展等各方面政策相繼出臺，拉開了政府全面調控房地產市場的序幕，"從緊政策"成為本輪調控的主旋律。
然而，政策調控的綜合效果似乎并不明顯，住房價格仍然保持快速上漲。國民經濟同時面臨著投資過熱的可能以及通貨膨脹的壓力。為此，中央銀行自2006年起實施了一系列貨幣緊縮政策：一是連續(xù)8次上調存、貸款基準利率，使1年期存貸款利率分別從2006年初的2.25%和5.58%提高至目前的4.14%和7.47%；二是連續(xù)17次提高存款類金融機構人民幣存款準備金率，目前存款準備金率已升至16.5%；三是加大中央銀行票據發(fā)行力度，2008年2月14日中央銀行決定在公開市場發(fā)行三期共計1950億元中央銀行票據，創(chuàng)下近一年來單次中央銀行票據發(fā)行量的最高紀錄。
中央銀行加息的直接目的是控制銀行信貸增長速度、抑制投資過熱，上調存款準備金率和加大中央銀行票據發(fā)行力度，則是改善貨幣總體過剩狀況，緊縮貨幣數量，減少流動性。為配合中央銀行從緊貨幣政策，住房和城鄉(xiāng)建設部、中央銀行自2006年起多次提高個人住房公積金貸款利率，財政部公開發(fā)行2000億元特別國債用以回收流動性。從緊的貨幣政策已經全面地體現于利率調控和貨幣供應量調控兩個方面。中國人民銀行2008年工作會議進一步強調，將繼續(xù)實行從緊的貨幣政策，總量上嚴格控制信貸。這些都傳達了一個積極且十分強烈的信號，那就是政府在未來一段時期內將堅定不移地執(zhí)行從緊的貨幣政策。
從緊的貨幣政策對房地產市場的影響分析
雖然從緊的貨幣政策是面向整個宏觀經濟而非針對房地產市場，但是房地產市場高度依賴銀行信貸的特性決定其必然受到本輪從緊貨幣政策的直接影響。
住房市場的長期均衡與短期波動
需求、供給和價格是市場分析的基本出發(fā)點，房地產市場也不例外。在房地產市場實際運行過程中，市場供需因素決定了住房需求和住房供給，進而決定了住房價格；同時在反饋機制作用下，價格變化也將反向作用于市場供需因素。由此，對住房市場的分析應當區(qū)分為長期均衡視角和短期波動視角。在長期均衡視角下，我們忽略因價格反饋機制導致市場供需因素變化對價格波動的壓力，只關注市場均衡的結果，即最終的價格水平；在短期波動視角下，我們則需把目光集中到價格與市場供需因素相互作用的過程中，重點考察價格變動。
對房地產市場長期均衡的影響
本輪從緊貨幣政策將直接從供給和需求兩方面對房地產市場產生抑制作用。長期作用結果將導致房地產市場規(guī)模的縮小。
首先，貨幣緊縮將導致房地產市場供給下降。目前我國房地產開發(fā)商對銀行貸款的依賴度高，加息對開發(fā)商而言必定是"利空"，收縮貨幣供應量則意味著信貸規(guī)模的縮減，導致開發(fā)商融資成本上升，房地產投資減少，新增供給減少。自有資金不充裕的中小房地產企業(yè)將面臨因無力融資而退出市場的風險，房地產開發(fā)企業(yè)可能迎來一輪"洗牌"，包括策劃代理公司、經紀公司、評估公司、擔保公司等在內的從業(yè)機構也將隨之迎來一輪行業(yè)整合。
其次，貨幣緊縮將抑制房地產市場需求，特別是投資需求。一般而言，加息使借款成本增加，將降低家庭住房支付能力，加重購房人的還款負擔，提高住房使用成本，宏觀上導致需求量下降。具體而言，從需求者的角度，部分改善型需求和投資型需求的購買行為將向后推遲，炒房者將因投機能力下降而不同程度地退出市場；從需求結構的角度，購房需求將向實用性的小戶型集中；從產品需求特點的角度，留存在市場當中的真正的住房需求者將會對房地產產品提出更高要求，因此未來市場競爭會更加激烈。
因此從長期來看，從緊貨幣政策對供給和需求的共同抑制將導致房地產投資縮減，消費需求降低，市場交易量下降，整體上表現為房地產市場規(guī)模的縮小。房地產價格的變化則存在不確定性。理論上講，若對供給的抑制作用超過對需求的抑制作用，則房價將上升，反之則下降。但是貨幣政策本身是一種綜合調控手段，很難控制對不同市場力量的調控程度，因此，長期來看，從緊貨幣政策無法達到調控房地產價格的作用。
對房地產市場短期波動的影響
上述基于長期視角的分析能夠幫助我們判斷貨幣政策對房地產市場影響作用的總體趨勢，但是宏觀調控政策大多要求實現短期效果，換言之，政策的短期影響是政策制定者更為關心的問題。
房地產市場上不論是開發(fā)商還是購房人，都需要借助銀行信貸資金。如果把銀行信貸資金比作一塊"蛋糕"，政府可以通過兩種手段限制開發(fā)商和購房人的融資行為，一是把"蛋糕"做小，從數量上限制，對應于縮減貨幣供給量（數量型貨幣政策）；二是把"蛋糕"做貴，從價格上限制，對應于提高貸款利率（價格型貨幣政策）。兩種手段對房地產市場體現為兩種不同的影響機制，即數量型影響機制和價格型影響機制。
在單純的數量型影響機制下，收縮貨幣供給量直接導致信貸規(guī)模縮小，而信貸收縮往往集中體現在開發(fā)類貸款上，個人住房消費信貸的縮減程度則相對較小。因此，房地產開發(fā)投資將受到抑制，新增住房供給減少，住房價格將逐漸上升。對于新興市場而言，房地產市場多為賣方市場，開發(fā)商在很大程度上決定了價格水平，因此開發(fā)商上調住房價格的速度往往較快。從市場需求的角度，住房價格上升非但不會導致需求下降，反而會在短期內提高住房需求，這就是價格反饋機制作用于房地產市場的結果。原因在于人們感受到房地產開發(fā)投資已被限制，新增供給乏力，未來住房價格還將上漲的預期將刺激住房需求逐漸增加。最終住房市場將表現為交易量和價格的"雙升"。
在單純的價格型影響機制下，提高利率意味著開發(fā)商融資成本的增加和家庭住房支付能力的下降。成本增加要求開發(fā)商給予住房更高的定價，或實現更加快速的資金周轉。前者對購房人意味著更重的債務負擔，將導致需求進一步下降；后者則要求必須有快速的銷售速度作支持，然而在需求降低的過程中這是很難實現的。因此，受需求下降的影響，住房價格將面臨向下調整的壓力，當市場不能再支撐相對較高的房價的時候，房地產市場將逐步向下調整。在價格反饋機制作用下，即便房價下降，也不能刺激需求增加。最終住房市場將表現為交易量和價格的"雙降"。
現實的貨幣政策往往同時包括數量型手段和價格型手段，我國目前的從緊貨幣政策也是如此。此時數量型傳導機制和價格型傳導機制共同作用，哪種作用機制是主導機制，取決于開發(fā)商和購房人融資方式的多樣化程度和難易程度，如果在銀行信貸資金這個"蛋糕"之外，還能較為容易地尋找到來自其他渠道的"面包"，那么數量型傳導機制的作用將被弱化，價格型傳導機制的影響將更突出。
以美國為例，20世紀80年代美國儲貸協(xié)會危機之前，儲貸協(xié)會等受到政府嚴格監(jiān)管的儲蓄類金融機構是住房金融市場上的中堅力量，開發(fā)商和購房人很難通過其他渠道融資，同時抵押貸款二級市場也沒有充分發(fā)揮作用，因此這一階段美國貨幣政策對房地產市場的影響主要體現為數量型傳導機制。數據分析顯示，1986年以前美國利率變動與房價變動不相關。儲貸協(xié)會危機之后，抵押銀行、私人商業(yè)銀行等受政府監(jiān)管較弱的金融機構全面興起，抵押貸款證券化市場迅速發(fā)展，改變了美國住房金融體系的基本格局，貨幣政策的數量型傳導機制逐漸被價格型傳導機制替代，利率變動成為影響住房市場的最直接因素。美聯(lián)儲也正是在儲貸協(xié)會危機之后開始堅持價格導向型的貨幣政策，主要依靠調整聯(lián)邦基金利率，實現對住房市場的調控。最近的一輪利率調控是自2005年起連續(xù)17次加息，受此影響美國住房價格自2006年起開始向下調整。
值得進一步說明的是，貨幣政策的數量型傳導機制和價格型傳導機制在傳導速度上是不同的。數量型傳導機制直接作用于住房供給量，開發(fā)商掌握住房定價權力，在住房價格看漲形勢下，將迅速調整其住房供應價格，因此市場反應速度往往較快。而價格型傳導機制要通過利率間接對住房供給和需求施加壓力，如果房地產市場與資本市場聯(lián)系緊密，開發(fā)商將有更為靈活的融資手段，從而緩解利率壓力，結果將使貨幣政策的調控壓力向市場需求方面集中，然而購房人不具有住房產品的直接定價權，只有等到市場供給方面不能再繼續(xù)承擔價格變動壓力的時候，住房價格才會作出相應調整，因此價格型傳導機制的作用時滯更長。這也是美國為什么經過17次加息才使住房價格下降的原因。
從緊的貨幣政策下房地產市場發(fā)展應注意的問題
我國本輪從緊貨幣政策在抑制房地產市場投機需求、控制房地產開發(fā)投資增長速度、緩解房地產價格持續(xù)上漲壓力等方面已經顯現出效果，在肯定政策積極效果的同時，我們也必須對繼續(xù)執(zhí)行從緊貨幣政策可能引發(fā)的關聯(lián)性問題有所準備，從而正確引導房地產市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。
現階段仍需執(zhí)行以數量型調控為主的貨幣政策
2006年以前我國的貨幣政策一直是以調整貨幣供給量為主要手段的數量型調控政策，2007年中央銀行建立了上海同業(yè)銀行拆借利率（SHIBOR），提出了要綜合運用數量型和價格型貨幣政策、加強價格型貨幣政策調控力度的指導思想。雖然本輪綜合運用數量型和價格型貨幣政策的主要目標是防止經濟過熱和通貨膨脹過高，而非專門針對房地產市場，但是房地產市場的特性決定了其必然會受到從緊貨幣政策的直接影響。
目前我國房地產市場和資本市場都還不甚發(fā)達，特別是住房金融市場，尚沒有與資本市場建立密切聯(lián)系。從緊貨幣政策對當前市場的影響類似于儲貸協(xié)會危機之前的美國，數量型傳導機制更為明顯，信貸規(guī)�？s減對市場的影響程度要超過利率變動。當然，這并不意味著提高利率沒有效果，事實上只要利率提高的幅度足夠大，仍可對房地產市場形成顯著的影響。但是持續(xù)加息所能取得的實際效果可能比較有限，反倒會在美國降息的國際背景下強化人民幣升值壓力，不利于流動性過剩問題的解決。因此，從調控房地產市場乃至宏觀經濟的實效性出發(fā)，現階段仍需執(zhí)行以數量型調控為主的貨幣政策。
防范私人金融機構興起可能引發(fā)的房地產金融市場混亂
貨幣緊縮周期往往是私人金融機構（外資私人金融機構和國內民間金融機構）紛紛進入或興起的時期，特別是從緊的數量型和價格型貨幣政策工具雙管齊下的時候，私人金融機構的資金借貸行為會更加活躍，并且可以較為容易地以高利率放貸，同時還不會受到政府監(jiān)管。私人金融機構的無序興起很可能攪亂金融市場，為房地產市場發(fā)展埋下隱患。
目前我國浙江一帶已經出現了不少民間金融機構，它們對借款人的約束很松，但是利率很高（年利率可能高達20%）。雖然目前這些民間金融機構的規(guī)模還很小，尚無力提供房地產開發(fā)貸款，但是在從緊貨幣政策持續(xù)作用下，未來一段時間內民間金融機構的發(fā)展速度也許會很快，可能引發(fā)新的流動性過剩，導致房地產金融市場失控。因此，現階段有必要防微杜漸，加強對私人金融機構的監(jiān)控。
加強對房地產行業(yè)秩序的管理
持續(xù)的從緊貨幣政策必將迫使自有資金不充裕的中小房地產企業(yè)因無力融資而退出市場，市場交易量的下降也將影響到包括經紀公司、策劃代理公司、評估公司和擔保公司等在內的中介服務機構。未來幾年房地產行業(yè)可能會出現一輪比較集中的企業(yè)合并、兼并或破產。鑒于政府和百姓對房地產行業(yè)的關注程度，在行業(yè)整合過程中，必須加強對房地產行業(yè)秩序的管理，給予正確的新聞和輿論引導，防止出現行業(yè)混亂。
警惕房地產價格大幅下挫
美國經過17次加息終于實現了房地產價格的向下調整，卻隨之引發(fā)了更為可怕的次貸危機，目前美國政府極力防止房價繼續(xù)下跌，但是已經力不從心。雖然美國次貸危機爆發(fā)的根本原因不在加息，但是對于我國而言，仍要吸取美國的教訓，警惕持續(xù)加息可能引發(fā)的房地產價格的大幅下挫。
由于我國房地產金融市場尚未經歷過真正的房地產市場周期或金融危機的考驗，金融機構普遍存在著輕視房地產金融風險的傾向。實際上，我國政府對金融機構的監(jiān)管政策和措施還不完善，缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風險和市場風險的分散機制，當住房價格持續(xù)快速上漲后進入下降軌道時，金融市場可能會面臨危機風險。
加強房地產市場內功的修煉
市場經濟體制下沒有只升不降的市場，未來房地產市場必將經歷周期循環(huán)。現階段各種直接或間接針對房地產市場的調控政策，都旨在降低市場風險、保證市場平穩(wěn)發(fā)展。而實現房地產市場健康平穩(wěn)發(fā)展的關鍵，還在于其自身內功的修煉。調整住房供應結構，健全市場體系，完善住房金融體系，改善土地供應，優(yōu)化房地產稅制，加強市場監(jiān)管等，應當是今后推動房地產市場發(fā)展的工作重心。 |
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