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　　低市凈率未必是免費(fèi)餡餅

　　西水股份是近期漲幅強(qiáng)勁的一個(gè)個(gè)股。此股為何上漲，個(gè)中有何奧妙不在本文討論的范圍內(nèi)，本文僅關(guān)注西水股份的市凈率。根據(jù)2007年三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，西水股份每股凈資產(chǎn)為25.69元，按照昨日53.58元的收盤價(jià)計(jì)算，市凈率不過2.09倍，而本輪上漲前30元左右的價(jià)格時(shí)，市凈率更是不足1.2倍�！霸谀壳皽�深A(yù)股普遍市凈率大于3倍甚至4倍時(shí)，才1.2倍市凈率的股票當(dāng)然應(yīng)該上漲”，這是某位投資者看好西水股份的一個(gè)重要原因。

　　市凈率，的確是估值時(shí)一個(gè)極其有用的指標(biāo)。相比市盈率注重盈利，市凈率側(cè)重資產(chǎn)，強(qiáng)調(diào)企業(yè)清盤后股東能夠收回的金額，是更具防守性的指標(biāo)。而且，市盈率對(duì)于虧損的企業(yè)并不適用，而市凈率則可一展身手。在針對(duì)航空、石化等周期行業(yè)的分析中，市凈率從來就是比市盈率更具實(shí)戰(zhàn)價(jià)值的指標(biāo)。

　　但是，簡單套用市凈率來分析那些持有大量可供出售金融資產(chǎn)的公司，就不是那么簡單的了。以西水股份為例，截至2007年三季度總資產(chǎn)為52.18億元，負(fù)債10.87億元，凈資產(chǎn)為41.31億元。但是，在5……18億元的總資產(chǎn)中可供出售金融資產(chǎn)就達(dá)到42.99億元，真正用于營運(yùn)的資產(chǎn)不過9.19億元。由于可供出售的金融資產(chǎn)已經(jīng)按照當(dāng)時(shí)的市價(jià)計(jì)算，因此在對(duì)其估值時(shí)，最樂觀的做法也不過是按照最新的市價(jià)重新計(jì)算市值，但對(duì)于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒�，考慮到許多可供出售的金融資產(chǎn)往往還處于禁售期，其未來價(jià)格走向難以預(yù)期，因此在按照最新市價(jià)計(jì)算后再考慮流動(dòng)性的因素打個(gè)折扣才是比較穩(wěn)妥的做法。顯然，對(duì)于這塊資產(chǎn)是決不可按照運(yùn)營性資產(chǎn)那樣按照2-3倍的市凈率來估值。得出西水股份市凈率曾經(jīng)不過1.2，最近也不夠2.09倍估值偏低的結(jié)論，無疑就是忽略了可供出售金融資產(chǎn)與運(yùn)營性資產(chǎn)估值上的區(qū)別。

　　市凈率最好自行調(diào)整

　　對(duì)于此類公司，更貼切的做法是扣除可供出售的金融資產(chǎn)后再計(jì)算市凈率。以雅戈?duì)枮槔�，截�?007年三季度總資產(chǎn)329.19億元，其中可供出售的金融資產(chǎn)145.18億元，負(fù)債168.89億元，凈資產(chǎn)160.30億元。若扣除145.18億元的可供出售金融資產(chǎn)，其主營部分的凈資產(chǎn)不過15.12億元。為避免可供出售金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)估值的影響，這里就以三季報(bào)截至日2007年9月底的總市值作為分析對(duì)象，當(dāng)時(shí)雅戈?duì)柨偸兄?24.34億元，若扣除可供出售的金融資產(chǎn)145.18億元，則運(yùn)營資產(chǎn)部分市值為479.16億元，相較15.12億元的運(yùn)營部分凈資產(chǎn)，顯然估值高得驚人。

　　當(dāng)然，由于不同公司的可供出售金融資產(chǎn)內(nèi)容不同，部分還包括不少未上市股權(quán)，具有很大的升值潛力，因此對(duì)于這類公司的可供出售金融資產(chǎn)僅按照?qǐng)?bào)表價(jià)值也是過于保守的，投資者必須自行按照此類股權(quán)上市后可能的估值進(jìn)行分析，然后再將重新估值后的可供出售金融資產(chǎn)剔除后，就能得到更為精確的主營部分資產(chǎn)市凈率了———當(dāng)然，這也是一個(gè)相當(dāng)繁瑣而且充滿不確定的過程———之所以許多持有大量股權(quán)的上市公司估值相當(dāng)高，就在于這其中充滿了太多的不確定性，估值極其困難。

　　用核心收益計(jì)算成長性

　　說完市凈率，自然要說市盈率。我們計(jì)算市盈率，習(xí)慣用股價(jià)除以上一財(cái)務(wù)年度的每股收益，從而獲得靜態(tài)市盈率。但是，其實(shí)在如美國這樣的發(fā)達(dá)市場，市盈率從來不是關(guān)注的重點(diǎn)，剔除一些意外收入支出項(xiàng)后的核心每股收益\（CoreEPS\）才更具參考價(jià)值。

　　對(duì)于長期投資者而言，投資一家企業(yè)，看重的是其長期的穩(wěn)定收入和其運(yùn)營業(yè)務(wù)本身產(chǎn)生的利潤。持有的大量股權(quán)固然是意外之財(cái)，但除非這家企業(yè)轉(zhuǎn)型為巴菲特的伯爾�？�。哈撒韋這樣的投資型企業(yè)，否則我們?nèi)詰?yīng)當(dāng)關(guān)注的是其主營部分的收入。

　　仍以雅戈?duì)枮槔�，根�?jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，其2007年三季度的利潤總額為24.86億元，其中主營業(yè)務(wù)帶來的利潤為8.23億元，而通過持有股權(quán)公允價(jià)值變化帶來的收益則為16.63億元。由于股市有漲跌，公允價(jià)值變動(dòng)的部分股市上漲時(shí)為正值，但是股市下跌時(shí)就會(huì)變?yōu)樨?fù)值，這就會(huì)為計(jì)算市盈率帶來巨大的波動(dòng)，因此類似美國S&P500指數(shù)計(jì)算成分股市盈率時(shí)，都是采用剔除類似收益后的核心收益來計(jì)算，而在判斷企業(yè)運(yùn)營是否快速增長時(shí)，比較的也是更單純的核心每股收益或核心收益，而不會(huì)比較每股收益。雅戈?duì)?007年三季度的利潤總額為24.86億元，較2006年同期的7.57億元增長228%.但是若僅比較經(jīng)營活動(dòng)凈收益，則2007年三季度為8.23億元，較2006年同期的5.82億元上升41.40%.顯然，后者更能反映雅戈?duì)柋旧順I(yè)務(wù)的增長速度。