目前，專家和媒體對整體上市給予了很高評價。普遍認(rèn)為，股權(quán)分置改革是我國證券市場發(fā)展的一個里程碑。有專家把資產(chǎn)注入式的整體上市看作是與股權(quán)分置改革同等級別的一場變革，并預(yù)測這將在1-2年內(nèi)徹底改造中國股市的微觀結(jié)構(gòu)。還有的專家把中央企業(yè)整體上市稱作是繼股權(quán)分置改革之后的又一次革命。證券市場上的機(jī)構(gòu)和股民對整體上市也普遍看好。整體上市特別是中央企業(yè)整體上市已經(jīng)成為當(dāng)前股市的熱點。有人評價，中國股市孕育著一個歷史性的轉(zhuǎn)折，即中央企業(yè)重組和上市的方式已經(jīng)從分拆上市進(jìn)入了整體上市的新階段。
企業(yè)上市的主導(dǎo)方式從分拆上市轉(zhuǎn)向整體上市，既有必要也有可能。一是股權(quán)分置改革后，控股股東、大股東與上市公司的利益一致了，上市公司的市值與控股股東、大股東的利益密切相關(guān)，這使企業(yè)有了整體上市的內(nèi)在動力。二是資本市場的容量大幅提高。近1-2年來，一批大型國有企業(yè)在A股市場整體上市，一批在境外上市的大型國有企業(yè)到A股市場上市，新股上市節(jié)奏加快，都沒有對股市產(chǎn)生重大沖擊。目前A股市場的市值已相當(dāng)或超過GDP，同時，社會資金十分富裕，可以源源不斷地進(jìn)入股市。三是機(jī)構(gòu)投資者有了長足的發(fā)展。四是國有企業(yè)經(jīng)過多年的改革調(diào)整和加強(qiáng)管理，加上推進(jìn)主輔分離、輔業(yè)改制、清產(chǎn)核資、分離辦社會職能、政策性關(guān)閉破產(chǎn)等，國有企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量大幅提高。2005年全國國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為6.0%，國務(wù)院國資委管理的中央企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為10%，達(dá)到了證監(jiān)會規(guī)定的企業(yè)首次公開上市（IPO）的標(biāo)準(zhǔn)和要求�？梢哉f，一批大型國有企業(yè)整體上市的條件基本具備，時機(jī)已經(jīng)成熟。
推進(jìn)相應(yīng)配套改革
整體上市作為深化國有企業(yè)改革和完善資本市場的一項重大措施，需要進(jìn)行相應(yīng)配套改革，同時對涉及到的一些問題需要進(jìn)行認(rèn)真研究。
一是國有企業(yè)整體上市后的持股機(jī)構(gòu)問題。
企業(yè)整體上市后，誰代表國家持有國有股，這是目前理論上和法律上都需要進(jìn)一步研究的一個問題。作為國有資產(chǎn)出資人的各級國資委，根據(jù)中央和各級人民政府的批復(fù)，是一個特殊法人，工作人員是按公務(wù)員進(jìn)行管理的。按照大陸法，作為政府特設(shè)機(jī)構(gòu)的國資委應(yīng)屬于公法人，應(yīng)屬于行政訴訟法的調(diào)整對象，而作為上市公司的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)屬于私法人，應(yīng)屬于民事訴訟法的調(diào)整對象。新加坡淡馬錫投資公司在法律上是一個民事主體，國資委作為特殊法人目前不具備對企業(yè)普遍進(jìn)行直接持股的條件。因此，實現(xiàn)整體上市的中央企業(yè)都留有一個母公司作為持股機(jī)構(gòu)，例如，作為中央企業(yè)的中國交通建設(shè)投資集團(tuán)其資產(chǎn)的99.96%都進(jìn)入了上市公司—中交股份，但仍保留了中交集團(tuán)，這樣做不是因為未進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)無法處理，而是考慮到各種復(fù)雜因素，國務(wù)院國資委不宜直接持有中交股份的股份。省市國資委有持有上市公司股份的情況，例如，上海市國資委直接持有上市公司—上海國際港務(wù)（集團(tuán)）股份有限公司的股份，但這種情況在全國僅有幾例。企業(yè)整體上市后，持股機(jī)構(gòu)是國資委還是國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，即國有資產(chǎn)管理體制是二層架構(gòu)還是三層架構(gòu)，或是其他模式，這個問題有待于在實踐中繼續(xù)探索。
二是整體上市后母公司的定位和作用問題。
企業(yè)整體上市后，如何界定母公司的地位和作用是一個需要關(guān)注的問題。如果母公司的全部資產(chǎn)都進(jìn)入一個上市公司或多個上市公司，母公司實際上成為類似于新加坡淡馬錫的投資（控股）公司。母公司作為投資公司，主要職責(zé)是向上市公司派出董事，關(guān)注和分析上市公司的財務(wù)狀況，不直接經(jīng)營管理旗下企業(yè)的事務(wù)。中國交通建設(shè)投資集團(tuán)作為中交股份的控股股東，不設(shè)業(yè)務(wù)職能部門，不從事經(jīng)營業(yè)務(wù)活動，不進(jìn)行對外投資活動，作為母公司的中交集團(tuán)不管理上市公司的任何生產(chǎn)經(jīng)營活動。如果是主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司，由于通常存在存續(xù)企業(yè)，母公司在對上市公司行使“投資者”職能的同時，對存續(xù)企業(yè)還要行使“經(jīng)營管理者”的職能，這種雙重角色容易產(chǎn)生錯位和帶來一些矛盾。對不少大型國有企業(yè)包括中央企業(yè)來說，這種模式往往是不得不采用的，因為全部資產(chǎn)無法符合上市的條件和要求。如果母公司要真正成為投資（控股）公司，需要對存續(xù)資產(chǎn)不斷進(jìn)行整合、改造，將具備條件的資產(chǎn)不斷注入上市公司，將不具備條件的資產(chǎn)逐步剝離出去。
三是整體上市如何促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)完善和經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換的問題。
從證券市場的形成來看，企業(yè)上市的主要目的是籌集發(fā)展資金、分散投資風(fēng)險、優(yōu)化資源配置等，但證券市場的發(fā)展對完善公司治理、公開信息披露、嚴(yán)格市場監(jiān)管等提出了越來越高的要求，這對現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展特別是公司治理結(jié)構(gòu)的完善具有積極的推動作用。在我國，加快大型國有企業(yè)股份制改革和完善國有企業(yè)公司治理使證券市場在這方面承擔(dān)了更多的歷史使命。完善公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制面臨一些深層次的體制機(jī)制問題，整體上市為較好解決這些問題提供了重要契機(jī)。應(yīng)利用整體上市的機(jī)會，力爭在完善公司治理結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制方面取得實質(zhì)性進(jìn)展。從目前的情況看，整體上市企業(yè)在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面作用比較明顯，但仍有不小的差距，在促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制特別是實現(xiàn)職工能進(jìn)能出方面進(jìn)展不太明顯。從建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求出發(fā)，一方面應(yīng)盡可能選擇內(nèi)地上市+境外上市的途徑，另一方面應(yīng)盡可能在集團(tuán)層面實現(xiàn)國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制企業(yè)。不能將搞好國有企業(yè)的希望全部寄托在整體上市上。整體上市為解決國有企業(yè)的體制機(jī)制問題提供了可能，真正搞好國有企業(yè)還必須在制定正確發(fā)展戰(zhàn)略、增強(qiáng)核心競爭能力、完善內(nèi)部控制制度、提升全體員工素質(zhì)、提高經(jīng)營管理水平等多方面下工夫。
四是整體上市與雙層或多層上市公司的關(guān)系問題。
許多大型企業(yè)集團(tuán)在整體上市時往往旗下已有多個上市公司，一些大型中央企業(yè)旗下上市公司能達(dá)到10個甚至更多，部分企業(yè)的三級公司還是上市公司，一汽集團(tuán)現(xiàn)在旗下也有一汽轎車、一汽四環(huán)和天津夏利三個上市公司。企業(yè)集團(tuán)整體上市時面臨著這些已上市公司如何處理的問題，如果整體上市后旗下還有上市公司就會出現(xiàn)雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的問題，即使處理完的企業(yè)，由于在企業(yè)發(fā)展中存在著收購企業(yè)等因素，很可能會再出現(xiàn)雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象。雙層或多層上市公司的好處是，多一層融資平臺，有利于籌集資金；便于發(fā)展新業(yè)務(wù)，有利于多元主業(yè)的發(fā)展；便于投資者的選擇，有利于公司價值的顯現(xiàn)。不足之處是，母公司的控制力可能減弱，公司整體運作速度減緩。從提高企業(yè)集團(tuán)執(zhí)行力和內(nèi)部一體化管理水平考慮，企業(yè)整體上市后下面二級或三級公司不宜上市公司過多。具體如何選擇，要根據(jù)企業(yè)的實際情況和發(fā)展階段來確定。
五是職工在上市公司中持股的問題。
我國在一段時間內(nèi)，對內(nèi)地上市公司曾實行過允許本企業(yè)職工持有原始股的政策，實踐證明，這一做法帶來的問題大于正面作用，之后，花了很長時間才消化解決這一做法帶來的諸多問題。為推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革，調(diào)動職工積極性，部分國有企業(yè)在下屬企業(yè)中搞了職工全員持股或普遍持股。根據(jù)有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，不允許職工作為發(fā)起人直接或間接持有擬上市公司的股份，因此擬整體上市的公司下屬企業(yè)已搞了職工全員或普遍持股的幾乎不可能通過發(fā)行上市的審核。要做好擬上市公司清退職工已持股權(quán)的工作，既要維護(hù)職工的合法權(quán)益，又要防止損害國有權(quán)益。對已上市的公司，國資委會同有關(guān)部門已出臺了上市公司股票期權(quán)激勵的文件，不主張用已上市公司的股權(quán)搞職工全員或普遍持股。國有企業(yè)職工持股的問題十分復(fù)雜，國資委已擬定了規(guī)范職工持股的文件，近期將征求有關(guān)方面意見。
六是整體上市與輔業(yè)改制的關(guān)系問題。
國有企業(yè)要提高競爭力，必須提高主業(yè)的競爭力。這幾年，中央企業(yè)在主輔分離輔業(yè)改制方面取得了積極進(jìn)展，但還有不少工作要做。企業(yè)要實現(xiàn)整體上市，就要進(jìn)一步做好輔業(yè)改制工作。輔業(yè)改制事關(guān)職工的切身利益，涉及企業(yè)的穩(wěn)定，由于整體上市部分的資產(chǎn)都是主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)，盈利能力較強(qiáng)，注入上市公司的資產(chǎn)大多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這將加大輔業(yè)改制企業(yè)職工心態(tài)的失衡，加大輔業(yè)改制的難度。輔業(yè)不改制，集團(tuán)公司不可能真正實現(xiàn)整體上市。從已實現(xiàn)整體上市企業(yè)的做法看，一般都是先輔業(yè)改制，后整體上市。企業(yè)在推進(jìn)整體上市時一定要處理好與輔業(yè)改制的關(guān)系，確保企業(yè)改制工作的穩(wěn)步推進(jìn)，確保企業(yè)和所在地區(qū)的穩(wěn)定。
整體上市的意義和作用
為什么對整體上市這一方式各方面都給予了肯定和支持？整體上市這一變革到底具有什么意義和作用？我認(rèn)為，整體上市對國有企業(yè)改革和資本市場發(fā)展的重要性和必要性主要體現(xiàn)在四個方面。
�。ㄒ唬┱w上市有利于國有企業(yè)加快股份制改革步伐和建立現(xiàn)代企業(yè)制度。
關(guān)于整體上市對國有企業(yè)改制的重要性和必要性，我認(rèn)為有必要強(qiáng)調(diào)的是，我們應(yīng)從建立中國特色社會主義的高度來看待。我國要建立的是中國特色的社會主義，經(jīng)濟(jì)上的一個重要特征是堅持公有制為主體。實現(xiàn)公有制與市場經(jīng)濟(jì)的有機(jī)結(jié)合，這是擺在我們面前的一個重大歷史課題。為此，必須探索公有制的多種有效形式，探索與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的國有企業(yè)的體制和機(jī)制。這個問題不解決，公有制的實現(xiàn)形式、公有制為主體、中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)，都談不上。從國際上看，大面積搞好國有企業(yè)的國家不多，這說明在市場經(jīng)濟(jì)條件下搞好國有企業(yè)不是一件容易的事，但也有搞得比較好的，公認(rèn)比較成功的是新加坡國有的淡馬錫投資公司。成立于1974年的淡馬錫投資公司是新加坡政府全資的國有資產(chǎn)經(jīng)營和管理公司，以控股方式管理著20多家國有企業(yè)，包括新加坡航空公司、新加坡電信集團(tuán)、新加坡科技集團(tuán)、新加坡能源公司、港務(wù)局集團(tuán)等。淡馬錫投資公司管理的國有企業(yè)無一虧損，普遍經(jīng)營良好，30多年來的平均投資回報率超過18%，被譽(yù)為“淡馬錫模式”。芬蘭、瑞典的國有企業(yè)經(jīng)營的也不錯。從這些國家搞好國有企業(yè)的做法可以看出，市場經(jīng)濟(jì)下國有企業(yè)也是可以搞好的，關(guān)鍵是國有企業(yè)的體制和機(jī)制必須與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)，必須充滿活力和具有競爭力。
�。ǘ┱w上市有利于完善資本市場和促進(jìn)證券市場的持續(xù)發(fā)展。
股份制與證券市場的發(fā)展是密切相關(guān)、相輔相成的。股份制的發(fā)展離不開證券市場的完善，股份制的發(fā)展又推動證券市場的發(fā)展和資本市場的完善。
第一，整體上市可以進(jìn)一步夯實證券市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。我國企業(yè)在采取資產(chǎn)剝離的方式包裝上市時，母公司大多是國有獨資公司或國有獨資企業(yè)，沒有通過股份制改制形成投資主體多元化，沒有建立起規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，同時國有控股的上市公司又大多存在著國有股權(quán)比重過大的問題，許多人習(xí)慣稱之為“一股獨大”，再加上股權(quán)分置，控股股東或大股東與上市公司的利益不一致，造成上市公司與控股公司之間存在著極為密切、極不規(guī)范的財產(chǎn)關(guān)系和利益關(guān)系，為證券市場的規(guī)范運作和健康發(fā)展留下了極大隱患。前幾年我國股市普遍存在的控股股東侵害上市公司利益和中小股東利益的問題，屢屢披露的上市公司違規(guī)為控股公司提供擔(dān)�；虿鸾栀Y金、控股股東違規(guī)挪用上市公司資金等問題，都可以從分拆上市中找到體制性原因。母公司整體上市后，這類問題產(chǎn)生的體制性原因可以得到較好解決，證券市場健康發(fā)展就有了較好的微觀基礎(chǔ)。
第二，整體上市可以減少不公正的關(guān)聯(lián)交易。不公正的關(guān)聯(lián)交易過多是我國證券市場的一個痼疾。不少上市公司的控股公司通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益，轉(zhuǎn)移利潤，損害上市公司和中小股東的權(quán)益。企業(yè)整體上市后，大股東利益與上市公司利益趨于一致，大股東通過關(guān)聯(lián)交易等轉(zhuǎn)移上市公司利益的動機(jī)將不復(fù)存在，這將有利于消除過多的關(guān)聯(lián)交易，并使企業(yè)的價值和利潤得到更好體現(xiàn)。
第三，整體上市有利于證券市場的長期健康發(fā)展。國際資本市場的經(jīng)驗表明，大盤藍(lán)籌股是股市穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。大盤藍(lán)籌股的表現(xiàn)往往決定資本市場的成熟度。大盤藍(lán)籌股是美國資本市場主板市場的主流，占全部市值的70%.這些藍(lán)籌股長期增長，有穩(wěn)定的收益，股價被操縱的可能性較小，對市場的穩(wěn)定發(fā)展起到了中流砥柱的作用。企業(yè)整體上市特別是優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)整體上市還有利于大型投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入主板市場并享有更大的運作空間，改善市場運行的基礎(chǔ)，為證券市場的平穩(wěn)運行創(chuàng)造條件。
第四，整體上市有利于提升整個上市公司的經(jīng)營業(yè)績和估值溢價。據(jù)中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所2005年度《企業(yè)競爭力報告》，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量還不如規(guī)模以上企業(yè)非上市部分資產(chǎn)的質(zhì)量。到2006年底，中央企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)12.2萬億元，凈資產(chǎn)3.6萬億元，實現(xiàn)銷售收入8.1萬億元，實現(xiàn)利潤7500億元。同時，中央企業(yè)控股的上市公司（A股）的資產(chǎn)總額為2.6萬億元，凈資產(chǎn)0.7萬億元，實現(xiàn)銷售收入4.9萬億元，利潤4000億元。大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過整體上市注入股市，無疑將會大幅提升中國股市的內(nèi)在價值。
�。ㄈ┱w上市有利于企業(yè)進(jìn)一步做大做強(qiáng)。
整體上市不僅有利于促進(jìn)國有企業(yè)深化改革，而且有利于促進(jìn)國有企業(yè)更好發(fā)展。
第一，整體上市可以使企業(yè)籌集到大量發(fā)展資金。證券市場的一個基本功能是幫助企業(yè)籌集資金。股市是企業(yè)融資的一個重要渠道和重要形式，相當(dāng)于銀行貸款和發(fā)行債券，上市融資不存在還本付息的壓力。企業(yè)整體上市，由于發(fā)行規(guī)模大，可以募集到更多資金。中國工商銀行在香港通過IPO融資達(dá)1249億港幣，在A股市場融資406億元。需要注意的是，不能把整體上市變成“圈錢”的捷徑。中央企業(yè)一定要講究社會責(zé)任，樹立良好公眾形象。
第二，整體上市有利于企業(yè)加快并購重組的步伐。并購重組是企業(yè)盡快做大做強(qiáng)的重要途徑和手段。通過并購重組，企業(yè)可以增加股東價值，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實施競爭戰(zhàn)略，加快技術(shù)進(jìn)步，參與全球競爭等。正因為如此，國際上許多大公司都十分注重并購重組。過去10年中全球并購總額達(dá)到23.6萬億美元，2006年創(chuàng)歷史新高，達(dá)到3.7萬億美元。2003年11月，國資委組建第一年和聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展署聯(lián)合召開的國際性會議就是“企業(yè)并購重組高峰論壇”，可見國資委對并購重組是很重視的。企業(yè)間的并購重組離不開證券市場，相當(dāng)一部分并購重組是通過股票買賣或股權(quán)置換來完成的，聯(lián)想集團(tuán)收購IBM公司個人電腦業(yè)務(wù)就是通過6億美元現(xiàn)金加6.5億美元股票完成的。企業(yè)完成股份制改革特別是實現(xiàn)整體上市有利于集團(tuán)層面的并購重組。這種巨額跨國并購沒有集團(tuán)公司的股份制改革和上市是很難實施的。
第三，整體上市有利于提高企業(yè)集團(tuán)的控制力。近年來，美國學(xué)者保羅。托馬斯的《執(zhí)行力》一書在我國特別是企業(yè)界風(fēng)靡一時。執(zhí)行力離不開控制力。如果集團(tuán)公司對所屬企業(yè)不能進(jìn)行有效控制，集團(tuán)公司從上到下的執(zhí)行力從何而來？由于種種原因，國有企業(yè)包括中央企業(yè)“集而不團(tuán)”的問題不在少數(shù)，即集團(tuán)公司對所屬企業(yè)控制不力，應(yīng)該由集團(tuán)公司集中管理的權(quán)限沒有集中起來，集團(tuán)公司的決策不能得到有效實施，這是影響國有企業(yè)包括中央企業(yè)更好發(fā)展的一個帶有普遍性的問題。從提高集團(tuán)公司的控制力來說，職能部門或事業(yè)部制+分公司的模式比較有利，即集團(tuán)公司層面實現(xiàn)投資主體多元化，有條件的整體上市，下面公司大多是分公司。研究跨國公司的管理體制可以看出，股權(quán)多元化主要指集團(tuán)公司這一層面，并非層層多元化，許多跨國公司的二級公司形式上是子公司，但實際上內(nèi)部是按分公司進(jìn)行管理，采取子公司的形式主要是為了對外投資和經(jīng)營的需要。目前我國一些企業(yè)在集團(tuán)公司下面有不少上市公司，作為獨立法人，上市公司有自己的公司治理，集團(tuán)公司作為控股公司只能按照出資額行使權(quán)利，如果集團(tuán)公司下面的二級三級公司都是獨立法人甚至是上市公司，或者集團(tuán)公司的控制力可能會受到一定影響，或者集團(tuán)公司可能會越權(quán)干預(yù)上市的合法權(quán)益。借助于整體上市，集團(tuán)公司可以調(diào)整權(quán)限劃分，理順內(nèi)部關(guān)系，提高集團(tuán)公司的控制力和一體化管理水平。
第四，整體上市有利于企業(yè)內(nèi)外資源的整合。提高資源配置效率是證券市場的又一基本功能，也是企業(yè)提高競爭能力的一個基本要求。企業(yè)通過證券市場可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)、重組和融合，一方面可以進(jìn)入更有發(fā)展前景的行業(yè)和領(lǐng)域，轉(zhuǎn)換企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，保持企業(yè)的持續(xù)增長和盈利能力。美國通用電氣公司（GE）握有強(qiáng)大的現(xiàn)金流，有的年份買賣企業(yè)高達(dá)100多起，這是近幾十年來GE能夠持續(xù)快速增長的一個重要原因；另一方面企業(yè)可以通過整體上市實現(xiàn)內(nèi)部業(yè)務(wù)、組織、品牌、文化等方面的重整，使公司發(fā)展和競爭能力在整體上有一個質(zhì)的飛躍。受分拆上市的制約，不少大企業(yè)所屬的企業(yè)存在同業(yè)競爭的現(xiàn)象，有的企業(yè)內(nèi)部上下游產(chǎn)品供應(yīng)鏈斷裂，主營業(yè)務(wù)被分割。以整體上市為契機(jī)可以較好地解決企業(yè)內(nèi)部同業(yè)競爭和產(chǎn)品鏈斷裂等問題。武鋼股份通過整體上市，原來集團(tuán)與上市公司之間斷裂的產(chǎn)品鏈得到整合，上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善，為武鋼的持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
第五，整體上市可以促進(jìn)企業(yè)走向國際化經(jīng)營。整體上市特別是到境外上市有利于提高企業(yè)的國際知名度，提升企業(yè)的品牌價值，還有利于企業(yè)通過國際資本市場進(jìn)行跨國重組，在全球配置資源，更好地利用兩個市場，兩種資源。經(jīng)營國際化是一汽集團(tuán)確定的今后幾年的戰(zhàn)略目標(biāo)之一。國資委多次強(qiáng)調(diào)，到2010年中央企業(yè)要減少到80-100家，在此基礎(chǔ)上加快形成30-50家具有國際競爭力的大公司大集團(tuán)。我理解，這30-50家企業(yè)應(yīng)屬于跨國公司。一汽集團(tuán)按銷售收入已經(jīng)進(jìn)入世界500強(qiáng)，但離經(jīng)營國際化的目標(biāo)還有一定差距，離跨國公司的標(biāo)準(zhǔn)即按在國外建的企業(yè)和實現(xiàn)的銷售收入、利潤等指標(biāo)衡量還有不小的差距。一汽集團(tuán)應(yīng)善于利用資本市場實現(xiàn)經(jīng)營國際化，并盡快成為具有國際競爭力的跨國公司。
�。ㄋ模┱w上市有利于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險。
我國企業(yè)資金來源主要依賴銀行貸款，一方面增加了企業(yè)融資成本，另一方面使經(jīng)營風(fēng)險過度集中于銀行，既增加了金融風(fēng)險，也不利于形成以資本市場為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評價機(jī)制。在規(guī)范、透明、加強(qiáng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上讓更多的企業(yè)直接到資本市場上融資，不僅可以優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，而且可以減少銀行的風(fēng)險。
整體上市的模式和途
從目前我國企業(yè)整體上市的做法看，企業(yè)整體上市主要有四種模式：
第一，再次融資+資產(chǎn)收購，即上市公司通過再次融資來收購母公司的資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。再次融資包括增發(fā)、配售股票和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式，增發(fā)新股則包括定向增發(fā)和非定向增發(fā)兩種形式，定向增發(fā)又可以分為向母公司增發(fā)和向其他股東增發(fā)兩種方式。再次融資+資產(chǎn)收購是目前企業(yè)整體上市時采用較多的一種模式，如果是面向二級市場增發(fā)或配售新股，特別是如果新注入的資產(chǎn)盈利能力低于擬收購的上市公司的資產(chǎn)盈利能力，則往往不會受到機(jī)構(gòu)投資者和股民的歡迎。上海汽車股份公司整體上市時采用的就是再次融資+資產(chǎn)收購的模式，具體做法是上汽股份向控股股東非公開發(fā)行股票以購買上汽集團(tuán)的資產(chǎn)實現(xiàn)核心資產(chǎn)整體上市，由于沒有向二級市場募集資金，同時注入的是整車核心業(yè)務(wù)，置換的是零部件非核心業(yè)務(wù)，因此，受到投資機(jī)構(gòu)和股民的歡迎。
第二，股票置換+吸收合并，即母公司通過所控制的幾個上市公司之間換股的方式進(jìn)行吸收合并，實現(xiàn)母公司資產(chǎn)的整體上市。這種模式適合于同一母公司旗下有兩個及兩個以上的上市公司，并且?guī)准疑鲜泄镜慕?jīng)營業(yè)務(wù)相同。通常的做法是以一個上市公司為平臺通過股票交換吸收合并其他上市公司的資產(chǎn)，該上市公司保留法人資格，其他上市公司則失去法人資格。上海百聯(lián)集團(tuán)整體上市采用的就是股票置換+吸收合并的模式，具體做法是百聯(lián)集團(tuán)旗下的上市公司——華聯(lián)商廈按一定比例轉(zhuǎn)換成百聯(lián)集團(tuán)旗下另一上市公司——第一百貨的股份，第一百貨改名為百聯(lián)股份并實現(xiàn)整體上市。
第三，現(xiàn)金收購+吸收合并，即通過現(xiàn)金收購的方式完成資產(chǎn)的吸收合并，實現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市。這種模式又可以分為兩種形式，一種形式是上市公司用現(xiàn)金收購母公司的資產(chǎn)，采用這種形式要求上市公司現(xiàn)金較為充足，并且母公司需要現(xiàn)金；另一種形式是母公司用現(xiàn)金收購上市公司公眾股并實現(xiàn)整體上市，同時已上市公司退市，這種形式適用于整體上市時或整體上市后要消除在同一證券市場上的雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)。對于那些能夠持續(xù)發(fā)展和盈利的企業(yè)集團(tuán)來說，由于資產(chǎn)、收入和利潤都會不斷增長，退市時的股價一般比上市時股價會有較大上漲，因此退市成本往往遠(yuǎn)大于上市時的融資。中石化集團(tuán)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市時就采用了母公司用現(xiàn)金收購旗下上市公司資產(chǎn)這一形式。2004年以來，中石化通過現(xiàn)金收購方式使旗下6家A股上市公司退市，合計收購資金支出是融資額的4.4倍。
第四，集團(tuán)改制+首次上市（IPO），即集團(tuán)公司整體改制為股份公司并首次公開發(fā)行股票，其資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。這種模式適合于旗下沒有上市公司的集團(tuán)公司，或處于快速發(fā)展階段對資金需求較大并要求使內(nèi)部資源得到有效整合的集團(tuán)公司。中國工商銀行、中國人民建設(shè)銀行、中國銀行上市時都是采用的這一模式。
如果按上市地分，整體上市可以分為內(nèi)地上市、境外上市和內(nèi)地上市+境外上市三個途徑。內(nèi)地上市+境外上市即在內(nèi)地和境外分別發(fā)行股票，母公司資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。內(nèi)地上市地選擇上�；蛏钲诙伎梢�，境外上市地可以選擇香港、新加坡或其他國家。2002年以前，不少大型中央企業(yè)選擇美國作為上市地，2002年7月《薩班斯法案》出臺，受該法案404條款的影響，這幾年中央大型企業(yè)還沒有到美國紐約證券交易所上市的。近些年香港已成為大型中央企業(yè)和國有商業(yè)銀行境外上市的首選地，到2006年底在香港聯(lián)合交易所上市的內(nèi)地367家企業(yè)中，中央企業(yè)和國有商業(yè)銀行占了31%.已經(jīng)在境外實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市的，可以選擇回歸A股的做法，如中國鋁業(yè)股份公司、中國建設(shè)銀行股份公司等大型國有企業(yè)走的都是這條路。選擇內(nèi)地上市+境外上市作為整體上市的途徑，一方面可以使國有企業(yè)接受國際資本市場的檢驗和監(jiān)管，另一方面也能使境內(nèi)的投資者分享到國有企業(yè)改革和發(fā)展帶來的好處，有條件的大型中央企業(yè)應(yīng)積極選擇這一途徑來實現(xiàn)整體上市。
以上幾種模式是企業(yè)整體上市的基本模式，實際上企業(yè)在選擇整體上市的模式和途徑時，往往是根據(jù)企業(yè)自身的實際情況綜合運用這些模式和途徑。東方電氣集團(tuán)實施整體上市時，綜合運用了增發(fā)新股+資產(chǎn)收購和股票置換+吸收合并兩種模式。2006年底以來，東方電氣集團(tuán)（母公司）控股的A+H公司——東方電機(jī)向母公司定向發(fā)行股票收購其資產(chǎn)，同時發(fā)行A股要約收購東方電氣集團(tuán)控股的另一家A股公司——東方鍋爐，以此實現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市。
整體上市的不同模式和途徑為企業(yè)提供了選擇的多樣性，企業(yè)可以結(jié)合自身的實際確定整體上市的模式，也可以進(jìn)行金融創(chuàng)新。從這幾年一些企業(yè)整體上市的經(jīng)驗教訓(xùn)看，至少有三點需要把握：一是資產(chǎn)能夠全部進(jìn)入上市公司的應(yīng)盡可能進(jìn)入，對無法進(jìn)入上市公司或與上市公司無關(guān)的資產(chǎn)，盡可能先剝離出去，再整體上市，最好不要留存續(xù)企業(yè)；二是分步實施整體上市時，一定要慎重選擇部分資產(chǎn)先行上市，除特別需要一般不要搞某一主業(yè)的小部分資產(chǎn)先行上市，因為這樣做，很可能使下一步整體上市付出較高代價，特別是當(dāng)母公司被迫用現(xiàn)金收購上市公司股份進(jìn)行整體上市時付出的代價更高；三是有條件的應(yīng)盡可能選擇A+H的途徑，即按照同股、同時、同價的原則在內(nèi)地和香港分別發(fā)行股票，這是國資監(jiān)管部門和證券監(jiān)管部門都認(rèn)可的整體上市方式，因為這種方式既可以達(dá)到整體上市的目的，也可以推動A股市場的國際化以及讓香港投資者分享內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，還有利于擴(kuò)大香港聯(lián)交所在國際資本市場中的影響，提升香港國際金融中心的地位。 |
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