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央行突然不平衡加息 中國(guó)會(huì)告別低利率時(shí)代嗎?
核心提示:
來(lái)源:華財(cái)稅網(wǎng) 日期:2007-8-24
8月22日夜央行又突然宣布不平衡加息了。各檔利率均向上調(diào)整。這也是兩個(gè)月里第2次加息行動(dòng)。在北美,美聯(lián)儲(chǔ)在次級(jí)債的危機(jī)下決定降低貼現(xiàn)率,以避免危機(jī)格局下流動(dòng)性的過(guò)度收縮。但在中國(guó),宏觀信號(hào)給出的則完全是流動(dòng)性過(guò)剩的信息,F(xiàn)在很多人關(guān)心的問(wèn)題是,這兩年,政府頻頻加息,是否意味著中國(guó)進(jìn)入到了加息的周期?中國(guó)是否從此將要告別負(fù)利率的時(shí)代?回答這些問(wèn)題,也許需要回顧中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)局面的演變過(guò)程。
盤(pán)算起來(lái),2004年似乎是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這之前的10年,即從1994年開(kāi)始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上處于向下偏離的階段,也是從1994年開(kāi)始,中國(guó)的國(guó)際收支上開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易順差。從總需求上判斷,這暴露出中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶有了重商主義的特征。
1994年至2004年這10年,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由原來(lái)以國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求增長(zhǎng)拉動(dòng)為主逐步轉(zhuǎn)變成以投資需求增長(zhǎng)的拉動(dòng)為主的新階段。為什么會(huì)發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變?現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)沒(méi)有回答這個(gè)問(wèn)題。關(guān)于這個(gè)轉(zhuǎn)變的原因,我在最近提交聯(lián)合國(guó)大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究院會(huì)議的英文論文中有所討論。我的解釋是:1978年至1988年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是由消費(fèi)需求增長(zhǎng)拉動(dòng)的,因?yàn)槟?0年中國(guó)最重要的經(jīng)濟(jì)變革是農(nóng)業(yè)改革的成功和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的異軍突起。這樣的變革覆蓋了中國(guó)70%的農(nóng)業(yè)人口,讓幾億貧困人口的收入獲得增長(zhǎng),近2億人從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移出來(lái)成為城市的勞動(dòng)力。那10年也是中國(guó)的就業(yè)增長(zhǎng)、貧困減少以及收入和地區(qū)差距相對(duì)穩(wěn)定(甚至減少)的10年。
1989年的政治風(fēng)波似乎改變了這一切。在經(jīng)歷了1989年至1991年經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重打擊和經(jīng)濟(jì)下降之后,中國(guó)在公共行政和財(cái)政體制上最終還是決定進(jìn)行重大變革,為的是扭轉(zhuǎn)和阻止1989年之前中央與地方關(guān)系在政治和財(cái)政上的變化方向。這個(gè)體制上的重大變革,直接改變了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力和源泉。從此,地方政府開(kāi)始更多地主導(dǎo)和致力于地方的基本建設(shè)投資,外資項(xiàng)目的引進(jìn)、城市建設(shè)和土地的開(kāi)發(fā),加快資本積累。這個(gè)階段的特征是,GDP增長(zhǎng)中,勞動(dòng)份額相對(duì)持續(xù)下降,而政府和資本的份額持續(xù)上升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到資本積累的典型階段。
由于外資大規(guī)模的流入和加工貿(mào)易的超常規(guī)增長(zhǎng),中國(guó)在1994年以后首次出現(xiàn)貿(mào)易順差的顯著增長(zhǎng),并從此始終保持著巨大的貿(mào)易順差。由于資本擴(kuò)張速度加快,盡管投資占GDP的比重從25%迅速上升到50%,但是GDP的增長(zhǎng)趨勢(shì)在1994年之后的10年卻基本維持在相同的水平上(9%),而沒(méi)有加快。這是為什么我在2003年關(guān)于解釋中國(guó)增長(zhǎng)趨勢(shì)的論文中判定中國(guó)出現(xiàn)了資本深化征兆的原因。
資本和貿(mào)易順差的持續(xù)而超常的增長(zhǎng),發(fā)展到2000年前后就已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了外部失衡。過(guò)大的順差意味著在固定匯率下的貨幣供給過(guò)快增長(zhǎng),也意味著用人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)在不斷被低估。于是,一場(chǎng)關(guān)于人民幣升值的討論在國(guó)際上和市場(chǎng)上開(kāi)始了。不斷升溫的人民幣升值預(yù)期讓全球的投資者把更多的外部資金掉頭,以隱蔽的方式大規(guī)模流入了中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng),迅速掀起了沉寂多年的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)(2003年開(kāi)始)和證券市場(chǎng)(2005年開(kāi)始)的陣陣波瀾,并因?yàn)榘傩盏娜鎱⑴c而演變成了過(guò)度繁榮的局面。之后,中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的局面基本上就延續(xù)了2005年以來(lái)的這個(gè)格局,對(duì)付流動(dòng)性的過(guò)剩和控制資本部門(mén)的膨脹著實(shí)讓中國(guó)的央行和政府忙得不亦樂(lè)乎。
從以上分析可以看出,2004年以來(lái)的宏觀調(diào)控政策,尤其是貨幣政策,是為了對(duì)付流動(dòng)性增長(zhǎng)和資產(chǎn)部門(mén)價(jià)格過(guò)度膨脹的。而流動(dòng)性的增長(zhǎng)主要來(lái)自于全球的熱錢(qián)和順差。最活躍的流動(dòng)性是境外的熱錢(qián)。熱錢(qián)和順差的問(wèn)題都與人民幣的估值聯(lián)系在一起的。理論上說(shuō),匯率和利率的問(wèn)題當(dāng)然是解決問(wèn)題的關(guān)鍵,但利率是根本。
假設(shè)中國(guó)可以迅速把實(shí)際負(fù)利率改變成正且高的實(shí)際利率,肯定有助于從根本上解決流動(dòng)性的問(wèn)題,但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然遭受?chē)?yán)重的打擊并再次陷入更加嚴(yán)厲的緊縮時(shí)代。因此,相對(duì)而言,政府選擇繼續(xù)維持低利率的政策,國(guó)內(nèi)通貨或資產(chǎn)膨脹會(huì)時(shí)常伴隨經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。相比較而言,后者帶來(lái)的社會(huì)痛苦更小,必然更會(huì)被政府選擇。問(wèn)題只在于,如果維持實(shí)際負(fù)利率的政策,就必然需要徹底升值人民幣來(lái)對(duì)付流動(dòng)性的問(wèn)題。
第三條道路當(dāng)然是,預(yù)先承諾決不大幅度升值人民幣并且有能力讓這個(gè)承諾變得完全可信。因此,未來(lái)幾年的人民幣持續(xù)而顯著地升值當(dāng)然是政府不得已的選擇,但顯然我們已沒(méi)有更多的選擇。
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