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央行突然不平衡加息 中國會告別低利率時代嗎?
核心提示:
來源:華財稅網(wǎng) 日期:2007-8-24
  8月22日夜央行又突然宣布不平衡加息了。各檔利率均向上調(diào)整。這也是兩個月里第2次加息行動。在北美,美聯(lián)儲在次級債的危機(jī)下決定降低貼現(xiàn)率,以避免危機(jī)格局下流動性的過度收縮。但在中國,宏觀信號給出的則完全是流動性過剩的信息,F(xiàn)在很多人關(guān)心的問題是,這兩年,政府頻頻加息,是否意味著中國進(jìn)入到了加息的周期?中國是否從此將要告別負(fù)利率的時代?回答這些問題,也許需要回顧中國宏觀經(jīng)濟(jì)局面的演變過程。
   盤算起來,2004年似乎是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這之前的10年,即從1994年開始,中國經(jīng)濟(jì)增長實(shí)際上處于向下偏離的階段,也是從1994年開始,中國的國際收支上開始出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易順差。從總需求上判斷,這暴露出中國經(jīng)濟(jì)帶有了重商主義的特征。
   1994年至2004年這10年,是中國經(jīng)濟(jì)增長由原來以國內(nèi)消費(fèi)需求增長拉動為主逐步轉(zhuǎn)變成以投資需求增長的拉動為主的新階段。為什么會發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變?現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)沒有回答這個問題。關(guān)于這個轉(zhuǎn)變的原因,我在最近提交聯(lián)合國大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究院會議的英文論文中有所討論。我的解釋是:1978年至1988年的經(jīng)濟(jì)增長是由消費(fèi)需求增長拉動的,因?yàn)槟?0年中國最重要的經(jīng)濟(jì)變革是農(nóng)業(yè)改革的成功和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的異軍突起。這樣的變革覆蓋了中國70%的農(nóng)業(yè)人口,讓幾億貧困人口的收入獲得增長,近2億人從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移出來成為城市的勞動力。那10年也是中國的就業(yè)增長、貧困減少以及收入和地區(qū)差距相對穩(wěn)定(甚至減少)的10年。
   1989年的政治風(fēng)波似乎改變了這一切。在經(jīng)歷了1989年至1991年經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重打擊和經(jīng)濟(jì)下降之后,中國在公共行政和財政體制上最終還是決定進(jìn)行重大變革,為的是扭轉(zhuǎn)和阻止1989年之前中央與地方關(guān)系在政治和財政上的變化方向。這個體制上的重大變革,直接改變了中國經(jīng)濟(jì)增長的動力和源泉。從此,地方政府開始更多地主導(dǎo)和致力于地方的基本建設(shè)投資,外資項(xiàng)目的引進(jìn)、城市建設(shè)和土地的開發(fā),加快資本積累。這個階段的特征是,GDP增長中,勞動份額相對持續(xù)下降,而政府和資本的份額持續(xù)上升。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到資本積累的典型階段。
   由于外資大規(guī)模的流入和加工貿(mào)易的超常規(guī)增長,中國在1994年以后首次出現(xiàn)貿(mào)易順差的顯著增長,并從此始終保持著巨大的貿(mào)易順差。由于資本擴(kuò)張速度加快,盡管投資占GDP的比重從25%迅速上升到50%,但是GDP的增長趨勢在1994年之后的10年卻基本維持在相同的水平上(9%),而沒有加快。這是為什么我在2003年關(guān)于解釋中國增長趨勢的論文中判定中國出現(xiàn)了資本深化征兆的原因。
   資本和貿(mào)易順差的持續(xù)而超常的增長,發(fā)展到2000年前后就已經(jīng)開始出現(xiàn)了外部失衡。過大的順差意味著在固定匯率下的貨幣供給過快增長,也意味著用人民幣計價的資產(chǎn)在不斷被低估。于是,一場關(guān)于人民幣升值的討論在國際上和市場上開始了。不斷升溫的人民幣升值預(yù)期讓全球的投資者把更多的外部資金掉頭,以隱蔽的方式大規(guī)模流入了中國的資產(chǎn)市場,迅速掀起了沉寂多年的中國房地產(chǎn)市場(2003年開始)和證券市場(2005年開始)的陣陣波瀾,并因?yàn)榘傩盏娜鎱⑴c而演變成了過度繁榮的局面。之后,中國宏觀經(jīng)濟(jì)的局面基本上就延續(xù)了2005年以來的這個格局,對付流動性的過剩和控制資本部門的膨脹著實(shí)讓中國的央行和政府忙得不亦樂乎。
   從以上分析可以看出,2004年以來的宏觀調(diào)控政策,尤其是貨幣政策,是為了對付流動性增長和資產(chǎn)部門價格過度膨脹的。而流動性的增長主要來自于全球的熱錢和順差。最活躍的流動性是境外的熱錢。熱錢和順差的問題都與人民幣的估值聯(lián)系在一起的。理論上說,匯率和利率的問題當(dāng)然是解決問題的關(guān)鍵,但利率是根本。
   假設(shè)中國可以迅速把實(shí)際負(fù)利率改變成正且高的實(shí)際利率,肯定有助于從根本上解決流動性的問題,但是中國經(jīng)濟(jì)必然遭受嚴(yán)重的打擊并再次陷入更加嚴(yán)厲的緊縮時代。因此,相對而言,政府選擇繼續(xù)維持低利率的政策,國內(nèi)通貨或資產(chǎn)膨脹會時常伴隨經(jīng)濟(jì)的增長。相比較而言,后者帶來的社會痛苦更小,必然更會被政府選擇。問題只在于,如果維持實(shí)際負(fù)利率的政策,就必然需要徹底升值人民幣來對付流動性的問題。
   第三條道路當(dāng)然是,預(yù)先承諾決不大幅度升值人民幣并且有能力讓這個承諾變得完全可信。因此,未來幾年的人民幣持續(xù)而顯著地升值當(dāng)然是政府不得已的選擇,但顯然我們已沒有更多的選擇。
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